La balance courante de la zone euro a atteint 276 milliards d’euros en 2025 (1,7 % du PIB), après 416 milliards d’euros en 2024 (2,7 % du PIB). Cet excédent peut être compris comme l’excédent de l’épargne intérieure par rapport à l’investissement. Cette situation suggère qu’une meilleure mobilisation de l’épargne européenne pourrait contribuer de manière significative au financement des investissements supplémentaires recommandés dans le rapport Draghi (2024). C’est l’un des principaux défis de l’Union de l’épargne et de l’investissement.

Cet excédent est parfois interprété comme la preuve d’une « fuite » de l’épargne vers le reste du monde, notamment vers les États-Unis. Selon ce point de vue, l’épargne européenne devrait être encouragée — voire contrainte — à rester en Europe. Une telle politique serait toutefois malavisée. D’une part, le cas extrême de la Chine montre que des contrôles stricts sur les sorties de capitaux n’empêchent pas un excédent persistant de la balance courante, dont les facteurs sont principalement macroéconomiques. D’autre part, cet article montre qu’il est infondé de parler d’une « fuite » de l’épargne financière européenne : non seulement cette épargne est en grande partie détenue sous forme de dépôts bancaires nationaux, mais la part investie directement ou indirectement sur les marchés des actions et de la dette présente également un fort biais national.

La zone euro importe plus d’investissements de portefeuille qu’elle n’en exporte, en raison d’un important déficit en actions

Le solde net des flux d’investissements de portefeuille de la zone euro a été négatif en 2025 (-71 milliards d’euros), comme en 2024 (-42 milliards d’euros). En d’autres termes, les non-résidents ont davantage investi dans la zone euro que les résidents n’ont investi en dehors de celle-ci. Ce résultat reflète deux dynamiques contrastées. D’une part, les flux nets ont été entrants pour les actions (un solde négatif de -280 milliards d’euros, après -151 milliards d’euros en 2024, y compris les parts de fonds d’investissement). D’autre part, les flux nets ont été sortants pour les titres de créance (un solde positif de 209 milliards d’euros, après 109 milliards d’euros en 2024).

Au-delà des fluctuations conjoncturelles, les flux d’investissements de portefeuille ne montrent aucun signe de « fuite » de capitaux (voir figure 1). Les flux d’actions, proches de zéro en 2022-2023, ont repris en 2024-2025, avec davantage d’entrées que de sorties. Les flux de titres de créance ont également augmenté au cours de la période, principalement sous forme de sorties, bien que ce mouvement ait eu tendance à s’atténuer en 2025.

Figure 1 Principaux postes du compte financier de la zone euro (en milliards d’euros, flux nets cumulés sur 12 mois)

Source : BCE
Remarque : pour les actifs, un chiffre positif (négatif) indique des achats nets (ventes nettes) d’instruments non libellés en euros par des investisseurs de la zone euro

L’excédent d’épargne de la zone euro ne s’est donc pas traduit par des sorties nettes d’investissements de portefeuille. Il a été réinvesti principalement sous forme d’investissements directs à l’étranger (183 milliards d’euros en 2025) et d’« autres investissements » (98 milliards d’euros, principalement des prêts accordés par des banques résidentes au reste du monde).

La position nette extérieure en actions de la zone euro est restée négative malgré la surperformance passée des marchés boursiers américains

L’analyse des flux d’investissements de portefeuille doit être complétée par une analyse des encours, évalués aux prix du marché et aux taux de change courants. Au cours de la dernière décennie, les valorisations boursières ont fortement augmenté et ont contribué davantage que les flux à l’évolution des positions extérieures nettes. Cela est particulièrement évident dans la position extérieure nette bilatérale de la zone euro vis-à-vis des États-Unis : pour les investissements de portefeuille en actions, elle est passée d’un solde négatif de près de –3 % du PIB de la zone euro en 2015 à un solde positif d’environ 10 % du PIB en 2025, principalement en raison de la surperformance des marchés boursiers américains. Aujourd’hui, les actions américaines représentent près de 60 % des avoirs en actions hors zone euro détenus par les résidents de la zone euro.

Néanmoins, comme le montre le graphique 2, la position extérieure nette de la zone euro vis-à-vis du reste du monde dans son ensemble est restée négative pour les actions (environ –25 % du PIB en 2025) et a peu évolué ces dernières années. L’amélioration de la position extérieure nette globale de la zone euro — passant d’environ –10 % du PIB en 2019 à +11 % en 2025 — provient principalement des investissements de portefeuille en titres de créance et des « autres investissements » (prêts bancaires transfrontaliers).

Figure 2 Position extérieure nette de la zone euro (encours nets à la fin de chaque trimestre en % du PIB)

Source : BCE.

Les investissements financiers européens restent caractérisés par un fort biais national

Une autre façon d’aborder la question consiste à examiner la destination finale des investissements financiers des résidents de la zone euro : l’économie nationale, le reste de la zone euro ou le reste du monde.

Les actifs financiers des ménages de la zone euro sont détenus principalement par l’intermédiaire d’intermédiaires — via des dépôts (environ un tiers), des fonds d’investissement, des assurances-vie et des fonds de pension. Les détentions directes d’actions cotées et de titres de créance représentent moins de 10 % des actifs financiers des ménages. Il est donc plus pertinent d’examiner, à l’aide des comptes financiers nationaux, la composition des portefeuilles d’actions et d’obligations de l’ensemble des secteurs institutionnels résidents : non seulement les ménages, mais aussi les institutions financières, les sociétés non financières et les administrations publiques.

Les principaux résultats de cette analyse, présentés dans la figure 3, sont les suivants.

Premièrement, dans les plus grandes économies de la zone euro, les résidents détiennent principalement des actions émises par des entreprises de leur propre pays — environ 80 % en Espagne, en France et en Italie (la part nationale est nettement plus faible en Allemagne, ce qui reflète peut-être des méthodes d’évaluation différentes pour les actions non cotées). Cela reste vrai lorsque l’on limite l’analyse aux seules actions cotées, bien qu’à des pourcentages plus faibles. La diversification est également faible, non seulement en dehors de la zone euro, mais même à l’intérieur de celle-ci. Par exemple, en France, les avoirs totaux des résidents en actions cotées se répartissent entre 51 % d’actions émises en France, 15 % dans la zone euro hors France et 34 % hors de la zone euro. Cela indique un fort biais national, étant donné que la France ne représente qu’environ 3 à 4 % de la capitalisation boursière mondiale et la zone euro dans son ensemble un peu plus de 10 % (contre près de la moitié pour les États-Unis).

Figure 3 Répartition des avoirs en titres nationaux et étrangers par tous les secteurs résidents au quatrième trimestre 2024 (en % du total des avoirs, y compris les titres émis par des non-résidents de la zone euro)

Source : Calculs basés sur les comptes financiers nationaux.
Remarque : 53 % des titres de créance détenus par l’ensemble des résidents en France (ménages, institutions financières, entreprises non financières, administration publique) ont été émis par des émetteurs résidents français, 24 % par des émetteurs du reste de la zone euro et 23 % par des émetteurs du reste du monde. En ce qui concerne les actions, les avoirs du secteur des entreprises non financières ont été exclus (car il s’agit principalement de participations intragroupe). En ce qui concerne la zone euro dans son ensemble, tous les émetteurs résidents d’un pays de la zone euro sont classés comme « émetteurs nationaux ».

Deuxièmement, les portefeuilles de titres de créance sont également peu diversifiés en dehors de la zone euro, mais ils le sont davantage au sein de celle-ci. Ce biais national moins marqué résulte de la monnaie unique : grâce à la suppression du risque de change, les portefeuilles obligataires se sont diversifiés entre les pays émetteurs de la zone euro.

Troisièmement, pour toutes les catégories de titres — et en particulier pour les actions cotées —, le biais national semble nettement moins marqué lorsque la zone euro est considérée dans son ensemble que lorsque chacune des quatre principales économies est examinée isolément. Cette différence est toutefois trompeuse. Elle reflète en grande partie le poids significatif, au sein de la zone euro, de centres financiers internationaux tels que le Luxembourg et l’Irlande, où les avoirs en titres émis en dehors de la zone euro sont prédominants, en particulier pour les actions cotées (87 % en Irlande et 78 % au Luxembourg). Pris ensemble, les fonds domiciliés dans ces deux pays représentent 40 % du total des avoirs de la zone euro en titres émis en dehors de la zone euro (Beck et Schmitz 2024).

En conséquence, les statistiques présentées dans la figure 3 sous-estiment considérablement le biais national au niveau de la zone euro dans son ensemble. Par exemple, si un non-résident de la zone euro détient des actions américaines par l’intermédiaire d’un fonds domicilié au Luxembourg, cela sera enregistré comme une détention de titres hors zone euro par des résidents de la zone euro. En effet, l’étude de Beck et Schmitz (2024) montre que les investisseurs situés hors de la zone euro représentent plus des deux tiers des titres hors zone euro détenus dans les portefeuilles des fonds luxembourgeois et irlandais.

À l’inverse, les statistiques de détention de la figure 3 sous-estiment légèrement — bien que de manière beaucoup plus marginale — les détentions hors zone euro pour les grands pays de la zone euro. Par exemple, si un résident français détient des actions américaines par l’intermédiaire d’un fonds luxembourgeois, cela apparaîtra dans les statistiques de la France comme une détention de titres de la zone euro ; néanmoins, cela sera correctement enregistré comme une détention de titres hors zone euro dans les statistiques du Luxembourg et de la zone euro dans son ensemble.

Le principal défi pour l’Union de l’épargne et de l’investissement est de développer l’épargne en actions

Dans l’ensemble, le principal défi de l’Union de l’épargne et de l’investissement concerne moins la destination géographique de l’épargne européenne que sa répartition entre les différentes classes d’actifs. L’épargne à long terme investie en actions reste insuffisamment développée, les marchés de capitaux européens étant trop restreints et fragmentés.

D’après nos calculs basés sur les comptes financiers nationaux (figure 4), le total des avoirs en actions à fin 2024 pour l’ensemble des secteurs résidents s’élevait à 160 % du PIB en France et à 126 % en Allemagne — soit environ deux à deux fois et demie moins qu’aux États-Unis (320 % du PIB). L’écart est encore plus important pour les seules actions cotées : 47 % du PIB en France et 38 % en Allemagne, contre 214 % aux États-Unis. En d’autres termes, le véritable problème réside dans l’insuffisance du volume de l’épargne en actions en Europe plutôt que dans sa répartition géographique.

Figure 4 Encours totaux d’actions par secteur résident (encours à la fin de 2024 en % du PIB, hors encours détenus par les sociétés non financières)

Source : Calculs basés sur les comptes financiers nationaux.
Remarque : en ce qui concerne les actions non cotées et autres, les comparaisons entre pays doivent être interprétées avec prudence en raison des différences dans les méthodes d’évaluation (en particulier dans le cas de l’Allemagne).

Cette situation contribue au déséquilibre entre l’épargne intérieure et l’investissement dans la zone euro. D’une part, le fait de privilégier des instruments d’investissement à faible rendement oblige les ménages à épargner davantage pour obtenir un rendement donné. D’autre part — et surtout —, des capitaux propres plus rares et plus coûteux pèsent sur l”investissement et l’innovation des entreprises. Ce problème est d’autant plus préoccupant que la rentabilité des investissements dans la zone euro est elle-même entravée par l’intégration encore incomplète des marchés des biens et des services, comme le soulignent les rapports Letta (2024) et Draghi (2024). 

Note de la rédaction : Cet article est une traduction automatique. L’original est disponible ici : Europe suffers not so much from a ‘flight’ of savings as from insufficient allocation to equities

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Références

Beck, R and M Schmitz (2024), “Reassessing euro area financial integration: the role of euro area financial centres”, Financial Integration and Structure in the Euro Area Report, European Central Bank.

Draghi, M (2024), The future of European competitiveness, European Commission. 

Letta, E (2024), Much More Than a Market – Speed, Security, Solidarity, Report to the European Council, April.