L’histoire nous enseigne que les déséquilibres mondiaux débouchent souvent sur des crises financières. Ce risque ne peut être écarté aujourd’hui. Le stock de passifs extérieurs du pays central du système financier mondial est déjà élevé et devrait encore augmenter. Parallèlement, les gestionnaires d’actifs détiennent des expositions de plus en plus concentrées, les valorisations boursières sont tendues et des signes de nervosité des investisseurs apparaissent, accompagnés d’efforts accrus pour couvrir les risques.

D’un point de vue conceptuel, les déséquilibres courants ne sont ni inhabituels ni intrinsèquement néfastes. Ils reflètent les écarts entre l’épargne et l’investissement nationaux. Les pays déficitaires importent des capitaux de l’ e pour financer l’investissement ou la consommation ; ceux qui affichent des excédents exportent des capitaux. Dans les économies à croissance rapide, les déficits peuvent améliorer le bien-être, en permettant à l’investissement de dépasser l’épargne nationale.

Des problèmes surviennent lorsque les déséquilibres deviennent importants, persistants et associés à un endettement croissant ou à des politiques nationales faussées. Les pays déficitaires sont exposés au risque de « sudden stops », de dépréciation monétaire et de crises de la dette. Les pays excédentaires, bien que moins exposés aux crises financières, peuvent contribuer aux déséquilibres de la demande mondiale et aux tensions politiques. Il est essentiel de noter que l’ajustement nécessite de s’attaquer aux conditions macroéconomiques sous-jacentes – les mesures commerciales seules sont insuffisantes.

Ce qui a changé aujourd’hui

Les déséquilibres actuels ressemblent à ceux des années 2000 sur le plan géographique. Les États-Unis affichent le déficit le plus important, tandis que les excédents se concentrent en Chine, en Europe, au Japon et chez les exportateurs de pétrole. Mais le système sous-jacent a évolué d’une manière qui accroît la fragilité.

Premièrement, les risques pour la stabilité financière se sont accrus. Les États-Unis, en tant qu’émetteur de la principale monnaie de réserve, affichent des déficits importants et persistants financés par des flux de capitaux privés de plus en plus fragiles. La configuration qui en résulte – dette extérieure élevée, primes de risque comprimées et intermédiation financière à effet de levier – accroît le risque d’un ajustement brutal.

Deuxièmement, les tensions politiques et commerciales se sont intensifiées. Les déséquilibres extérieurs sont de plus en plus liés aux préoccupations concernant la compétitivité, la politique industrielle et la dépendance stratégique. Cela accroît le risque de protectionnisme et de fragmentation du système commercial mondial.

Figure 1 Déséquilibres extérieurs 2000-2024 (% du PIB mondial)

a) Excédents et déficits courants

b) Position extérieure nette

Source : Calculs des auteurs basés sur les Perspectives de l’économie mondiale du FMI et la base de données External Wealth of Nations.
Remarque : l’écart de la balance courante (CA) correspond à la somme des balances courantes de tous les pays. L’écart de la position extérieure nette (NIIP) correspond à la somme des positions extérieures nettes de tous les pays.

La solution optimale pour remédier aux déséquilibres mondiaux est bien connue : un assainissement budgétaire aux États-Unis réduirait leur dépendance vis-à-vis des capitaux étrangers et réduirait leur déficit courant. La Chine s’éloignerait d’une croissance tirée par l’investissement et les exportations en renforçant les filets de sécurité sociale et en stimulant la consommation des ménages. L’Europe augmenterait ses investissements, notamment dans les infrastructures, la défense et la transition écologique, réduisant ainsi son excédent. Une telle combinaison n’éliminerait pas les vulnérabilités financières – compte tenu des positions brutes importantes, de l’endettement élevé et des primes de risque comprimées – mais elle réduirait les déséquilibres de flux qui y contribuent.

Cependant, les orientations politiques vont dans la direction opposée. Aux États-Unis, les déficits budgétaires restent exceptionnellement élevés malgré une forte croissance, et la politique est orientée vers une nouvelle expansion de la demande. En Chine, la faiblesse de la demande intérieure, combinée à la politique industrielle, a renforcé la croissance des exportations et les excédents extérieurs. Et en Europe, des contraintes structurelles et politiques continuent de limiter l’ampleur et la rapidité de l’augmentation des investissements. Dans ce contexte, l’ajustement mondial risque davantage d’être asymétrique, retardé et potentiellement chaotique.

Si les États-Unis ne s’ajustent pas : risques financiers pour le reste du monde

La préoccupation la plus immédiate pour le reste du monde découle de la position extérieure des États-Unis. La persistance de déficits budgétaires importants combinée à une forte demande intérieure implique des déficits courants soutenus de l’ordre de 3,5 à 4 % du PIB (FMI 2026b), financés de plus en plus par des flux de capitaux privés. Cela crée une vulnérabilité face aux changements de sentiment des investisseurs. On peut distinguer deux grands scénarios.

Dans un scénario d’ajustement favorable, les prix des actifs baisseraient progressivement, les primes de risque augmenteraient et le dollar se déprécierait – comme il l’a déjà fait d’environ 6 à 7 % en termes réels effectifs depuis le début de 2025. Cela contribuerait à réduire les déséquilibres extérieurs grâce à des effets à la fois commerciaux et de valorisation.

Dans un scénario de crise, l’ajustement pourrait être brutal. Les déclencheurs pourraient inclure des inquiétudes quant à la viabilité budgétaire, une forte correction sur les marchés boursiers ou des tensions dans des segments moins réglementés du système financier, tels que le crédit privé. La principale incertitude réside dans le fait de savoir si une telle crise ressemblerait aux épisodes passés – caractérisés par une fuite vers les actifs refuges américains – ou prendrait plutôt la forme d’un « arrêt brutal » aux États-Unis eux-mêmes, avec des sorties de capitaux des actifs libellés en dollars, y compris les bons du Trésor.

Cette distinction est cruciale. Historiquement, même les crises trouvant leur origine aux États-Unis ont conduit à une appréciation du dollar, offrant ainsi un effet d’assurance au reste du monde. Mais une crise alimentée par des doutes quant à la crédibilité budgétaire ou institutionnelle des États-Unis pourrait inverser cette tendance, entraînant une baisse simultanée du dollar et des prix des actifs américains.

Une deuxième incertitude concerne la coopération en matière de politique économique. La réponse mondiale à la crise de 2008-2009 s’est fortement appuyée sur des mesures de relance budgétaire coordonnées et sur les lignes de swap de la Réserve fédérale qui ont fourni des liquidités en dollars aux banques centrales étrangères. Rien ne garantit qu’une telle coopération se reproduira lors de crises futures.

L’absence de coopération pourrait prendre plusieurs formes, notamment la suppression des lignes de swap des banques centrales et, dans un scénario extrême, des contrôles des capitaux. La première option pourrait ne pas avoir d’importance en cas de fuite hors du dollar, mais contribuerait à une crise de liquidité si la crise prenait la forme familière d’une fuite vers les actifs américains sûrs. L’ e seconde option serait particulièrement importante si la crise prenait la forme d’un arrêt brutal des flux vers les États-Unis.

L’interaction de ces deux incertitudes – la dynamique des flux de capitaux et la coopération en matière de politique monétaire – donne donc lieu à toute une gamme de scénarios possibles, allant de situations gérables à des situations hautement perturbatrices. Dans le pire des cas, une perte de confiance dans les actifs américains, combinée à un accès restreint à la liquidité en dollars, pourrait générer à la fois un choc de richesse mondial et une crise de liquidité.

Pour le reste du monde, cela implique la nécessité de mettre en place des politiques de précaution. Celles-ci comprennent la constitution de réserves de liquidités en dollars, le renforcement de la résilience du système financier par des tests de résistance et l’amélioration des mécanismes de coopération internationale qui ne reposent pas exclusivement sur les États-Unis. Les banques centrales et les institutions internationales, notamment le FMI et la BRI, ont un rôle central à jouer dans la préparation à de tels scénarios.

Si la Chine ne parvient pas à se rééquilibrer : pressions structurelles sur le commerce et l’industrie

Les implications d’un échec de la Chine à se rééquilibrer sont d’une nature différente. Elles concernent moins l’instabilité financière que des pressions commerciales et structurelles persistantes.

L’excédent de la balance courante de la Chine est passé de 1,4 % du PIB en 2023 à environ 3,3 % en 2025 (FMI 2026c), sous l’effet d’une faible demande intérieure et d’une forte croissance des exportations.  Les causes sous-jacentes comprennent un ralentissement du marché immobilier, un taux d’épargne élevé et des mesures politiques qui soutiennent la production industrielle et la capacité d’exportation.

Même si la Chine parvient finalement à se rééquilibrer, ce processus devrait être lent. La reprise de la demande après le ralentissement du marché immobilier prendra du temps, et la réduction des capacités excédentaires – qualifiée en Chine d’« involution » – nécessitera une sortie et une restructuration résolues. Dans le même temps, les capacités industrielles de la Chine continuent de se développer, et ses exportations ressemblent de plus en plus à celles des économies avancées.

Pour le reste du monde, cela implique une exposition prolongée à la surcapacité chinoise et à la concurrence des importations, en particulier dans le secteur manufacturier. Les conséquences varient d’un pays à l’autre.

Pour les pays exportateurs de produits manufacturés de pointe, comme l’Allemagne, le défi est de taille : une part importante de la valeur ajoutée manufacturière est désormais directement menacée par la concurrence chinoise (Grjebine et al. 2026). Pour les pays en développement, le tableau est plus contrasté. Les exportations chinoises compliquent l’industrialisation tirée par les exportations, mais l’accès à des biens d’équipement bon marché peut soutenir l’investissement et la croissance nationaux.

À plus long terme, l’ascension continue de la Chine implique un changement structurel de l’économie mondiale. Même en cas de rééquilibrage, la Chine devrait rester le premier exportateur mondial de produits manufacturés, y compris de produits de haute technologie.

Faire face à la puissance exportatrice de la Chine

Face à ces défis, le reste du monde devrait poursuivre des objectifs interdépendants : atténuer l’impact à court terme de la flambée des importations chinoises, faciliter la transformation structurelle à long terme et préserver le système commercial fondé sur des règles.

Ces objectifs impliquent des compromis. Les politiques qui protègent les industries nationales peuvent nuire aux incitations à innover et retarder les ajustements nécessaires. À l’inverse, des changements structurels rapides peuvent entraîner des coûts sociaux et des pressions politiques importants. Cela justifie le recours à une protection temporaire et ciblée. Si la flambée des exportations chinoises est transitoire – liée, par exemple, à une faiblesse conjoncturelle de la demande intérieure –, cela justifie des mesures visant à empêcher la destruction d’industries qui seraient autrement viables. Toutefois, ces mesures doivent être explicitement temporaires et conçues pour faciliter l’ajustement plutôt que pour préserver des secteurs en déclin.

De plus, ces mesures ne suffisent pas. La protection peut offrir un répit permettant une adaptation ordonnée à l’émergence de la Chine en tant qu’exportateur industriel dominant, mais elle ne remplace pas la nécessité d’une telle adaptation. Les pays industrialisés doivent se concentrer sur des politiques structurelles qui soutiennent cette adaptation, notamment des investissements dans les compétences, les infrastructures et l’innovation, ainsi que des réformes améliorant le fonctionnement des marchés des produits et des capitaux. Ces politiques « sans regret » renforcent à la fois la résilience des industries existantes et l’émergence de nouvelles industries.

Il est tout aussi important de gérer les coûts sociaux des changements structurels. La mobilité de la main-d’œuvre, la reconversion professionnelle et les mécanismes de soutien aux revenus sont essentiels pour garantir que l’ajustement soit politiquement et socialement viable. L’expérience historique, comme la restructuration de l’industrie horlogère suisse dans les années 1970, montre que des chocs sectoriels importants peuvent être absorbés sans dommages à long terme si les mécanismes d’ajustement sont efficaces.

Enfin, les politiques doivent rester compatibles avec la préservation d’un commerce fondé sur des règles. Cette contrainte est cruciale. Si les grandes économies réagissent à la concurrence chinoise par un protectionnisme généralisé ou des mesures discriminatoires, le système commercial multilatéral risque de se fragmenter. Compte tenu du rôle central du commerce dans les stratégies de croissance tant des économies avancées que des économies en développement, une telle issue serait extrêmement coûteuse.

Conclusion

Gérer les déséquilibres mondiaux dans le contexte actuel consiste donc moins à parvenir à un ajustement optimal qu’à éviter les erreurs de politique de second choix.

En bref, les déséquilibres mondiaux ne sont pas seulement une question macroéconomique. Ils s’inscrivent dans un contexte plus large de fragilité financière et de concurrence géopolitique. Cette combinaison les rend plus lourds de conséquences – et plus difficiles à traiter – que par le passé.

Note des auteurs : Cet article s’appuie sur le chapitre 1 du rapport conjoint CEPR et Bruegel 2026 Paris, intitulé « The New Global Imbalances » (Rey et al. 2026), également publié séparément sous le titre Weder di Mauro et Zettelmeyer (2026). Nous remercions Hélène Rey, notre coéditrice, ainsi que les auteurs des chapitres du rapport de Paris cités pour leurs discussions, Tam Bayoumi, Agnès Bénassy-Quéré, Marek Dabrowski, Zsolt Darvas, Roel Dom, Gene Frieda, Joseph Gagnon, Ignacio Garcia Bercero, Alicia Garcia-Herrero, Hans Geeroms, Heather Grabbe, Alexandre Mendonça, Gian Maria Milesi-Ferretti, Maury Obstfeld, Jonathan Ostry, Jean Pisani-Ferry, Camille Reverdy et André Sapir pour leurs commentaires utiles sur une version préliminaire, à Bo Sangers et Costanza Greppi pour leur aide précieuse à la recherche, ainsi qu’à Kivanc Sezer pour sa gestion experte du projet.

Note de la rédaction : Cet article est une traduction automatique. L’original est disponible ici : Why global imbalances matter again – and what to do about them

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Références

Bai, C, G Gopinath, H Rey, and A Weber (2026), “G7 Economists Memo on Global Imbalances”.

Élysée (2026), “The G7 priorities”. 

IMF- International Monetary Fund (2025), External Sector Report: Global Imbalances in a Shifting World.

IMF (2026a), Understanding Global Imbalances.

IMF (2026b), “United States 2026 Article IV Consultation-Press Release; Staff Report; and Statement by the Executive Director for the United States”.

IMF (2026a), “People’s Republic of China: 2025 Article IV Consultation-Press Release; Staff Report; and Statement by the Executive Director for the People’s Republic of China”.

Rey, H, B Weder di Mauro and J Zettelmeyer (eds) (2026), The New Global Imbalances, Paris Report 4, CEPR and Bruegel.

Weder di Mauro, B. and J. Zettelmeyer (2026), “The new global imbalances: why care, why now and what should be done?”, CEPR Policy Insight No. 148 and Bruegel Essay 01-2026.