Les travaux de la Banque centrale européenne sur l’euro numérique sont de plus en plus présentés comme une question de souveraineté monétaire. Dans des contributions récentes au Parlement européen, plusieurs économistes ont fait valoir que sans une monnaie numérique de banque centrale (MNBC) destinée au grand public, l’Europe risquait de céder le contrôle de son système monétaire à des prestataires de paiement étrangers, à des plateformes BigTech et à des monnaies numériques privées
Ces préoccupations méritent d’être prises au sérieux. Cependant, une grande partie du débat actuel risque de brouiller les pistes plutôt que de clarifier les choses.

Cet article avance deux arguments connexes. Premièrement, l’histoire monétaire suggère que la MNBC n’est pas une condition nécessaire pour préserver un ancrage monétaire public. Deuxièmement, de nombreux arguments en faveur de la souveraineté reposent sur une erreur de catégorie : la confusion entre la monnaie et les paiements.

La première affirmation découle directement des données historiques. La monnaie n’a jamais été une institution purement publique. Au fil des siècles, elle a pris la forme d’un arrangement hybride, combinant une unité de compte définie publiquement et des instruments émis par le secteur privé. L’Europe médiévale dépendait fortement des lettres de change émises par les banques marchandes ; le commerce moderne précoce était réglé par des mécanismes de compensation plutôt que par des pièces souveraines ; et les systèmes bancaires libres du XIXe siècle étaient dominés par des billets de banque émis par le secteur privé et adossés à la convertibilité en espèces (Spufford 2009, Sargent et Velde 2002, Gorton 1988). La stabilité ne dépendait pas de l’accès universel à la monnaie publique, mais d’un soutien public crédible et de l’application de la valeur nominale.

Le système monétaire moderne perpétue cette tradition. Les dépôts bancaires – passifs privés – sont la forme dominante de monnaie, soutenue par l’assurance-dépôts, la réglementation et les facilités de prêteur en dernier ressort. Même l’argent liquide, souvent présenté comme l’instrument monétaire public par excellence, a joué un rôle économique limité et a rarement servi de principale réserve de valeur (Goodhart 1988). Son statut apparent d’institution civique reflète davantage la technologie et les habitudes du XXe siècle qu’un principe constitutionnel profond.

Les crises financières récentes renforcent cette interprétation. Lors de la crise financière mondiale, de la crise souveraine de la zone euro, du choc COVID-19 et de la crise bancaire de 2023, la stabilité a été préservée non pas par une fuite vers les espèces, mais par une expansion à grande échelle des bilans des banques centrales via l’émission de réserves. L’absorption des risques s’est produite de manière écrasante au niveau du marché de gros, les banques centrales servant d’intermédiaires pour fournir des liquidités et un soutien à la solvabilité aux institutions privées. La fonction publique décisive a opéré par le biais du soutien au bilan plutôt que par l’accès des particuliers à l’argent public.

Historiquement, l’accès aux bilans des banques centrales a été plus large que l’accès aux réserves. Aux États-Unis, les primary dealers ont eu accès à des facilités fonctionnellement équivalentes au guichet d’escompte pendant les crises – telles que la Primary Dealer Credit Facility en 2008 et 2020 – bien qu’ils ne détenaient pas de comptes de réserve. Les fonds monétaires et autres institutions non bancaires ont été stabilisés grâce à des facilités dédiées sans jamais recevoir directement de réserves.

Une logique similaire s’applique dans la zone euro. L’accès au bilan de l’Eurosystème s’étend depuis longtemps au-delà des institutions ayant un accès régulier aux réserves ou aux facilités permanentes. Pendant la crise financière mondiale et la crise de la dette souveraine, la BCE a absorbé les risques principalement par l’intermédiaire des banques, mais aussi grâce à un ensemble élargi de cadres de garantie, d’opérations de refinancement à plus long terme ciblées et d’aide d’urgence en matière de liquidité (ELA), qui ont permis aux banques centrales nationales de fournir des liquidités à des institutions qui ne seraient normalement pas éligibles en tant que contreparties de la politique monétaire. Plus récemment, des interventions à l’échelle du marché – telles que le programme d’achat d’urgence face à la pandémie (PEPP) – ont stabilisé un large éventail de bilans non bancaires sans accorder d’accès direct aux réserves. Comme aux États-Unis, ces dispositifs illustrent que la souveraineté monétaire s’exerce par le biais d’une expansion discrétionnaire du bilan et d’instruments de crise, et non par un accès universel ou permanent à la monnaie de la banque centrale.

Dans cette perspective, ce qui importe pour la stabilité monétaire et la souveraineté monétaire, ce n’est pas l’accès des particuliers aux passifs de la banque centrale, mais la capacité de celle-ci à absorber les risques et à assurer la convertibilité au pair entre les monnaies privées (Adrian et Mancini-Griffoli 2019, Reichlin 2025a, 2025b, 2025c).

Les questions clés pour la stabilité financière et la souveraineté monétaire se posent en relation avec les formes de monnaie au sens large émises par le secteur privé, telles que les stablecoins. Les stablecoins fonctionnent comme des moyens de paiement et des réserves de valeur pour les activités en chaîne. C’est à ce niveau – où les dépôts bancaires dominent actuellement – que la concurrence monétaire aura lieu.

Une MNBC peu utilisée, plafonnée et non rémunérée a peu de chances d’être l’instrument qui disciplinera ou remplacera l’adoption à grande échelle des stablecoins, en particulier lorsque celles-ci sont intégrées dans des plateformes mondiales et libellées en devises étrangères. Dans la mesure où les stablecoins constituent un défi pour la souveraineté monétaire, ce défi se pose dans le domaine de la monnaie au sens large et des réseaux de paiement. Il est donc plus crédible d’y répondre par une réglementation des stablecoins – en ce qui concerne leur réserve de garantie – que par l’introduction d’une MNBC de détail (Reichlin 2025b, 2025d).

La deuxième affirmation concerne la structure même de l’argument de la souveraineté et la manière dont il encadre le problème politique. De nombreux appels en faveur d’un euro numérique assimilent implicitement la souveraineté monétaire au contrôle des instruments et des infrastructures de paiement. Il s’agit là d’une erreur conceptuelle. La monnaie et les paiements sont des éléments liés mais distincts au sein du système monétaire. La « monnaie » désigne l’actif de règlement et l’unité de compte, c’est-à-dire ce qui a été transféré et en quelle quantité, lorsque le paiement a été effectué.  Les « paiements » désignent les moyens par lesquels la transaction a lieu, qu’il s’agisse d’un virement interbancaire utilisant l’infrastructure bancaire existante ou d’une série d’entrées sur une blockchain.

Cette distinction n’est pas sémantique. L’Europe peut perdre le contrôle des voies de paiement sans perdre sa souveraineté monétaire, tout comme elle peut conserver sa souveraineté monétaire tout en s’appuyant largement sur des prestataires de paiement privés ou étrangers. L’unité de compte de l’euro est définie et appliquée par la loi ; sa valeur est stabilisée par le bilan de la BCE ; et la convertibilité au pair entre les dépôts bancaires est garantie par la réglementation et les filets de sécurité publics. Aucun de ces piliers n’exige que la BCE émette une MNBC de détail.

Bon nombre des préoccupations concrètes soulevées dans le débat sur la souveraineté – dépendance à l’égard des réseaux de cartes étrangers, domination des portefeuilles BigTech, extraction de données via les plateformes de paiement – sont donc principalement des questions liées aux systèmes de paiement. Elles nécessitent une politique de concurrence, une réglementation, des mandats d’interopérabilité et le développement d’infrastructures de paiement européennes. Les traiter par le biais de la MNBC risque de surcharger un instrument monétaire avec des objectifs qui relèvent en réalité de la politique de paiement.

Vu sous cet angle, l’euro numérique répond à un problème différent, plus institutionnel. Dans la zone euro, l’union monétaire sans intégration budgétaire complète crée un déficit de légitimité persistant. À mesure que l’utilisation des espèces diminue, la visibilité de la monnaie publique s’amenuise, tandis que la gestion des crises repose de plus en plus sur des opérations de bilan opaques. L’euro numérique peut donc être compris comme une réponse symbolique et constitutionnelle à la fragmentation budgétaire, réaffirmant la présence de la monnaie publique dans une économie numérique.

Ce rôle symbolique ne doit pas être négligé. Les symboles ont leur importance dans les unions monétaires. Mais il ne faut pas non plus en exagérer la portée. La conception délibérément restrictive de l’euro numérique – absence de rémunération, limites de détention et distribution intermédiée – indique qu’il n’est pas destiné à remplacer la monnaie privée, à améliorer l’efficacité des paiements ou à améliorer de manière significative la gestion des crises. Sa contribution à la souveraineté est donc indirecte et politique plutôt qu’opérationnelle.

En conclusion, l’argument selon lequel la MNBC est une condition préalable à la souveraineté monétaire est moins solide qu’on ne le prétend souvent. L’histoire montre que la souveraineté repose en fin de compte sur l’autorité légale et les bilans publics, et non sur l’accès universel à la monnaie publique. Confondre monnaie et paiements risque d’entraîner une mauvaise analyse du problème et une mauvaise allocation des efforts politiques. Pour l’Europe, l’euro numérique peut jouer un rôle symbolique utile, mais la défense efficace de la souveraineté monétaire continuera de dépendre de la réglementation, de la capacité budgétaire et de la volonté de la banque centrale d’absorber les risques lorsque cela s’avère nécessaire.

Note de la rédaction : Cet article est une traduction automatique. L’original est disponible ici : Central bank digital currency and monetary sovereignty .

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Références

Drian, T and T Mancini-Griffoli (2019), “The Rise of Digital Money”, IMF FinTech Notes 19/01.

Goodhart, C (1988), The Evolution of Central Banks, MIT Press.

Quinn, S and W Roberds (2014), “How Amsterdam got fiat money”, Journal of Monetary Economics.

Reichlin, L (2025a), ‘‘Will Crypto Save the Dollar?”, Project Syndicate, 31 January.

Reichlin, L (2025b), “Europe Needs a Euro Stablecoin”, Project Syndicate, 2 September.

Reichlin, L (2025c), “Stablecoins Are Inevitable”, Project Syndicate, 21 November.

Reichlin, L (2025d), “The European Union should embrace decentralized finance and make it safe”, Bruegel Analysis, 15 December.

Sargent, T and F Velde (2002), The Big Problem of Small Change, Princeton University Press.

Spufford, P (2009), Money and Its Use in Medieval Europe, Cambridge University Press.