Les débats sur les effets mondiaux de la politique monétaire ont longtemps été dominés par les États-Unis. Nous savons que les répercussions mondiales des chocs de la Réserve fédérale sont puissantes (Acharya et al. 2025), qu’elles s’exercent non seulement par le biais du commerce, mais aussi par le biais de la prise de risque des investisseurs (Rey 2013), et qu’elles affectent différemment les pays en fonction de leur exposition aux cycles financiers mondiaux (Faia et al. 2024).

Pourtant, l’économie mondiale a considérablement changé au cours des deux dernières décennies. La Chine est aujourd’hui la deuxième économie mondiale et est devenue un nœud central dans les réseaux mondiaux de commerce et de production de biens (figure 1). Malgré cette transformation, notre compréhension de la manière dont la politique monétaire chinoise se transmet à l’échelle nationale et internationale reste limitée. Cet écart est de plus en plus difficile à justifier, mais il n’est pas surprenant. Au fil du temps, le cadre et les outils de politique monétaire de la Banque populaire de Chine (BPC) ont considérablement évolué pour répondre aux multiples objectifs politiques de la banque centrale. Il est donc difficile de définir la position de la BPC dans un cadre analytique unifié et cohérent.

Figure 1 Position de la Chine dans le réseau commercial mondial

Remarques : Réseau dirigé d’exportations bilatérales de biens, tel que rapporté dans les statistiques sur l’orientation des échanges commerciaux (DOTS) du FMI. Les données miroir sont utilisées pour combler les lacunes dans les échanges bilatéraux, lorsqu’elles sont disponibles. Les échanges commerciaux de l’Union monétaire européenne (UME) avec les pays non membres de l’UME sont regroupés en un seul nœud. La taille des nœuds est proportionnelle à la part de chaque pays dans le commerce extérieur brut mondial (exportations et importations brutes). Nous nous concentrons uniquement sur les nœuds dont les exportations ou les importations totales sont d’au moins 10 milliards de dollars américains. La largeur des arêtes reflète également la valeur du commerce brut entre chaque paire de pays (nœuds) et est normalisée entre 0 et 20. À des fins de comparabilité, le nœud des États-Unis est positionné au centre du graphique. La position des autres nœuds est déterminée à l’aide de l’algorithme de force dirigée de Fruchterman-Reingold, mis en œuvre via le package Python NetworkX. L’échelle de couleurs reflète la centralité propre de chaque pays dans le réseau, allant du magenta pour le nœud le plus central (États-Unis) au violet pour les autres nœuds à forte centralité (par exemple, EMU, CHN en 2019) et au bleu foncé pour les nœuds moins centraux (par exemple, TWN), jusqu’au cyan pour les nombreux nœuds périphériques.

Dans un article récent (Miranda-Agrippino et al. 2025), nous résolvons cette impasse en proposant un indicateur unique pour mesurer de manière cohérente l’orientation de la politique monétaire de la PBoC au fil du temps, et en identifiant les chocs monétaires exogènes plausibles à l’aide d’une règle non linéaire qui intègre ses multiples objectifs. Nos résultats aboutissent à une conclusion claire : les retombées de la politique monétaire chinoise sont puissantes et l’économie mondiale, y compris les États-Unis, y est fortement exposée. De plus, c’est le rôle dominant que joue la Chine dans le commerce mondial et les marchés des matières premières, plutôt que son influence sur la prise de risque financière mondiale, qui en est la cause. L’impact de la politique monétaire chinoise sur les métaux industriels est particulièrement fort.

Le cadre de la politique monétaire chinoise : de nombreux objectifs, des instruments en évolution

L’étude de la politique monétaire chinoise pose des défis particuliers. La BPC fonctionne comme la banque centrale de la Chine depuis 1983, avec pour mandat général de « maintenir la stabilité de la valeur de la monnaie et, par conséquent, de promouvoir la croissance économique ». Comme l’a souligné l’ancien gouverneur Yi Gang, au-delà de l’objectif de croissance, la stabilité des prix comporte deux dimensions en Chine : la stabilité des prix intérieurs et la stabilité extérieure du renminbi.

Au fil du temps, les instruments utilisés pour atteindre ces objectifs ont profondément changé. La BPC s’est progressivement éloignée des outils quantitatifs et des objectifs intermédiaires pour s’orienter vers un cadre qui s’appuie davantage sur les taux d’intérêt du marché (Chow et Perkins 2014, Fernald et al. 2014, Kim et Chen 2022). En conséquence, aucune variable observable ne permet à elle seule de refléter de manière cohérente l’orientation de la politique monétaire chinoise au fil du temps.

Pour relever ce défi, nous avons élaboré un indicateur composite de politique monétaire (CMPI) qui résume les informations provenant d’un large éventail d’instruments basés sur les prix et les quantités, en nous appuyant sur Xu et Jia (2019). Cet indicateur nous permet de suivre de manière unifiée l’évolution de l’orientation de la politique de la BPC.

Nous avons ensuite intégré le CMPI dans une règle de politique non linéaire qui reflète le cadre institutionnel chinois, dans le prolongement des travaux de Chen et al. (2018). Cette règle tient explicitement compte des objectifs annuels du gouvernement en matière de croissance et d’inflation, et intègre un objectif de stabilisation du taux de change, conformément à la double nature du mandat de la BPC en matière de prix.

Les écarts par rapport à cette règle fournissent une mesure des chocs monétaires chinois vraisemblablement exogènes, que nous utilisons pour étudier leur transmission au niveau national (« Ins ») et international (« Outs »).

Les Ins : transmission nationale et rôle du taux de change

Au niveau national, la politique monétaire chinoise fonctionne d’une manière qui semble familière pour l’essentiel (figure 2). Un resserrement monétaire augmente les taux d’intérêt à court terme, comprime la croissance du crédit et de la masse monétaire et entraîne une contraction persistante de l’activité économique. Le commerce réagit encore plus fortement que la production : les importations chutent brutalement et les exportations diminuent avec un certain retard, conformément aux efforts politiques visant à amortir la demande extérieure. L’inflation finit également par baisser, mais avec un certain décalage. À court terme, les prix à la consommation peuvent même augmenter légèrement, ce qui reflète l’importance des coûts liés au logement dans le panier de l’IPC chinois.

Figure 2 Transmission domestique de la politique monétaire chinoise

Notes : IRF médianes pour un choc monétaire contractionniste normalisé afin d’obtenir une contraction de la production industrielle chinoise de 1 % en glissement annuel à son pic. Les zones ombrées correspondent à des ensembles de crédibilité postérieurs de 68 % et 90 %. BVAR(6) mensuel. La ligne verte en pointillés est obtenue en remplaçant le CFETS EER par le BIS NEER. 2003:01-2019:12.

La transmission monétaire intérieure chinoise diffère le plus des économies avancées à taux de change flexibles par le comportement du renminbi. Malgré des conditions monétaires plus strictes, le renminbi pondéré en fonction des échanges commerciaux ne bouge pratiquement pas sous l’effet du choc. Les capitaux n’affluent pas, comme le prédiraient les modèles standard d’économie ouverte. Au contraire, les capitaux privés sensibles au risque – en particulier les flux bancaires (autres) et les flux de portefeuille – quittent le pays à mesure que les perspectives intérieures se détériorent (figure 3).

Figure 3 Fuite transfrontalière des capitaux

Remarques : IRF médianes pour un choc monétaire contractif normalisé afin d’obtenir une contraction de la production industrielle chinoise de 1 % en glissement annuel à son pic. Chaque couleur correspond à un VAR différent. Variables communes comme dans la figure 2, à l’exception du CFETS EER. Les VAR incluent le Global FCI. Les zones ombrées correspondent à des ensembles de crédibilité postérieurs de 68 % et 90 %. BVAR(6) mensuel. 2006:01-2019:12.

Cette sortie de capitaux privés est en partie compensée par l’intervention officielle (figure 4). Les réserves de change diminuent, les autorités monétaires chinoises prenant des mesures pour contrer les pressions à la dépréciation du renminbi dues à la baisse marquée de tous les flux privés à moyen terme. Dans le même temps, les ratios de réserves obligatoires sont assouplis afin de stériliser les interventions et d’éviter un nouveau resserrement des conditions monétaires nationales.

Figure 4 Ajustement asymétrique du taux de change

Notes : IRF médianes pour un choc monétaire contractionniste normalisé afin d’obtenir une contraction de la production industrielle chinoise de 1 % en glissement annuel à son pic. Chaque couleur correspond à un VAR différent. Variables communes comme dans la figure 2, à l’exception du CFETS EER. Les IRF bleus excluent également M2 et TSF. Les IRF rouges remplacent le CNY NEER ex USD par le USD NEER ex CNY. Les zones ombrées correspondent à des ensembles de crédibilité postérieurs de 68 % et 90 %. BVAR(6) mensuel. 2006:01-2019:12.

L’effet combiné des variations des flux de capitaux privés et officiels se traduit par un ajustement très asymétrique du taux de change (figure 3b). Le renminbi reste globalement stable et s’apprécie même légèrement par rapport au dollar américain, tout en s’appréciant progressivement par rapport aux devises non dollarisées du panier CFETS, par rapport auxquelles l’objectif de stabilité monétaire de la PBoC est défini. La volonté de maintenir la valeur du renminbi en dollars américains stable tout en facilitant le retour au taux de parité central CFETS pourrait expliquer la tendance des autorités chinoises à laisser le renminbi s’apprécier par rapport aux devises non dollarisées.

Les effets externes : répercussions mondiales par le biais des canaux réels

Les chocs monétaires chinois ont d’importantes répercussions internationales (graphique 5). Un resserrement monétaire chinois entraîne une contraction importante et persistante de la production mondiale hors Chine, d’une ampleur comparable – bien que différée – à l’effet interne. Le commerce mondial chute brutalement et les prix des matières premières baissent de manière significative et persistante.

Graphique 5 Effets mondiaux puissants via le commerce et les prix des matières premières

Notes : IRF médianes pour un choc monétaire contractif normalisé afin d’obtenir une contraction de la production industrielle chinoise de 1 % en glissement annuel à son pic. La ligne orange en pointillés indique les réponses des variables supplémentaires incluses dans le même VAR. Les zones ombrées correspondent à des ensembles de crédibilité postérieurs de 68 % et 90 %. BVAR(6) mensuel. 2002:02-2019:12.

Ces effets s’expliquent mieux par la position centrale de la Chine dans les réseaux de production mondiaux. Un ralentissement de l’activité chinoise réduit la demande de matières premières et d’intrants intermédiaires, perturbant les chaînes d’approvisionnement dans le monde entier. Les prix des matières premières – en particulier des métaux industriels – baissent avec un certain retard, ce qui correspond à des effets sur la demande réelle plutôt qu’à une réévaluation financière immédiate (voir également Gazzani et Ferriani 2025).

En revanche, les répercussions financières mondiales sont modestes. Les conditions financières mondiales ne se resserrent que légèrement, le dollar américain s’apprécie avec un certain décalage et les flux de capitaux internationaux réagissent lentement. Cela correspond à la réaction des marchés financiers mondiaux à la détérioration des perspectives mondiales plutôt qu’à un mécanisme d’amplification supplémentaire des répercussions des politiques internationales. Cela contraste fortement avec la transmission mondiale de la politique monétaire américaine, qui opère également par le biais des marchés financiers mondiaux et de l’appétit mondial pour le risque, comme le montrent des travaux antérieurs (Rey 2013, Miranda-Agrippino et Rey 2020, 2022).

Répercussions sur les États-Unis

En tant que premier partenaire commercial de la Chine pendant la période couverte par notre échantillon, les États-Unis sont directement exposés à ces retombées (figure 6). La production industrielle américaine se contracte à la suite d’un resserrement monétaire chinois, sous l’effet d’une forte baisse des exportations, et dans une mesure similaire à celle de la production intérieure chinoise. Les retombées sur les prix sont particulièrement frappantes : malgré l’appréciation du dollar, la baisse des prix des matières premières se répercute sur les prix à l’importation, à la production et à la consommation aux États-Unis.

Figure 6 Retombées sur le commerce et les prix aux États-Unis

Notes : IRF médianes pour un choc de politique monétaire restrictive normalisé afin d’obtenir une contraction de 1 % de la production industrielle chinoise à son pic. La ligne orange en pointillés indique les réponses des variables supplémentaires incluses dans le même VAR. Les zones ombrées correspondent à des ensembles de crédibilité postérieurs de 68 % et 90 %. BVAR(6) mensuel. 2002:02-2019:12.

Conclusions

Les chocs de politique monétaire chinoise ont des effets mondiaux puissants. Ces répercussions s’exercent principalement par le biais du commerce, des matières premières et des réseaux de production plutôt que par la prise de risques financiers à l’échelle mondiale. Mais cet équilibre pourrait changer à mesure que la Chine poursuit son intégration dans le paysage financier international. En tant que premier partenaire commercial de la Chine pendant la période couverte par notre échantillon, l’économie américaine n’échappe pas aux conséquences : son commerce extérieur et ses prix intérieurs réagissent fortement aux retombées de la politique monétaire chinoise. Alors que les décideurs politiques réévaluent la structure du commerce mondial et des chaînes d’approvisionnement, nos résultats constituent une toile de fond essentielle à la volonté politique actuelle de remodeler le paysage commercial mondial.

Références

Acharya, S, O Akinci, S Miranda-Agrippino and P Pesenti (2025), “Monetary policy spillovers and the role of the dollar”, VoxEU.org, 9 April.

Chen, Kaiji, Jue Ren, and Tao Zha (2018) “The nexus of monetary policy and shadow banking in China,” American Economic Review 108(12): 3891–3936.

Chow, G C and D H Perkins (2014), Routledge Handbook of the Chinese Economy, Routledge.

Faia, E, K K Lewis, and H Zhou (2025) “Spillovers to emerging markets and investor heterogeneity”, VoxEU.org, 7 October.

Fernald, J G, M M Spiegel, and E T Swanson (2014) “Monetary policy effectiveness in China: Evidence from a FAVAR model,” Journal of International Money and Finance 49: 83–103.

Gazzani, A and F Ferriani (2025), “The international transmission of Chinese monetary policy and the commodity channel,” VoxEU.org, 3 March.

Kim, S and H Chen (2022) “From a quantity to an interest rate-based framework: multiple monetary policy instruments and their effects in China,” Journal of Money, Credit and Banking 54(7): 2103–2123.

Miranda-Agrippino, S and H Rey (2020) “US monetary policy and the global financial cycle,” The Review of Economic Studies 87(6): 2754–2776.

Miranda-Agrippino, S and H Rey (2022) “The Global Financial Cycle”, in Handbook of International Economics: International Macroeconomics, Vol. 6, Elsevier.

Miranda-Agrippino, S, T Nenova and H Rey (2025), “The Ins & Outs of Chinese Monetary Policy Transmission”, CEPR Discussion Paper No. 20958.

Rey, H (2013) “Dilemma not Trilemma: The Global Financial Cycle and Monetary Policy Independence”, Federal Reserve Bank of Kansas City Economic Policy Symposium (see also the Vox column here).

Xu, Z and Y Jia (2019) “Natural Interest Rate and Choice of the Macro Policies in China”, Economic Research Journal, Beijing.

Note de la rédaction : Cet article est une traduction automatique. L’original est disponible ici : Mapping the contours of Chinese policy transmission at home and abroad.

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